中小企业融资难的话题从上个世纪便被普遍关注并在社会各界讨论多年，业界和理论界见仁见智，试图破解的意愿均很强烈且真诚，但最终收效仍不尽如人意，问题没有圆满解决的原因错综复杂。因此，如何在现有的监管架构和市场条件下，不断提升政策效率和制度供给质量成为一项持久挑战监管智慧的重要课题。日前，中国社科院金融研究所学术交流中心主任徐义国博士在接受记者采访时认为，解决中小企业融资难问题，可尝试转换视角，拓宽思路，建立适应不同企业融资禀赋的市场机制。

　　记者：在企业实际成长的不同阶段，随着信息、资产规模等约束条件的变化，企业的融资结构和融资渠道会发生什么变化？

　　徐义国：越是处于早期成长阶段的企业，外部融资的约束就越紧，渠道也越窄；反之则亦然。因此，企业要顺利发展，就需要有一个多样化的金融体系来对应其不同成长阶段的融资需求。尤其在企业的早期成长阶段，“天使投资”等私人资本市场对于企业的外部融资发挥着主要作用。因为相对于公开市场上的标准化和约，私人市场具有较大灵活性和关系性特征的合约具备更强的解决非对称信息问题的机制，因而能降低融资壁垒，较好地满足那些具有高成长潜力的中小企业的融资需求。金融成长周期的基本规律适合我国中小企业的融资结构变化，其模型能从长期和动态的角度较好地解释中小企业融资结构的变化规律，对我国中小企业融资具有较显著的启示作用。

　　一是初创期企业投人多、产出少, 盈利能力较低，现金流转不顺，自由现金流量甚至为负。但初创时期的企业一般拥有新发明或新技术，这些新发明或新技术转化而成的新产品又孕育着新的市场机遇，因此，投资项目具有高风险高收益的特点。由于资金的制约，在此阶段的企业一般不会出现投资过度, 主要的问题是投资不足。因此，处于初创期的企业，一般有一定的技术，资金来源主要是创业者自身、风险资本家和门槛较低的资本市场，有少量债务。

　　二是成长期业绩的快速增长会带来大量的现金流量，同时随着企业规模的壮大，对资金的需求量也越来越大。成长期的小微企业对资金的需求甚至超过非成长期小微企业，因为成长期小微企业要以低成本迅速扩张战略来实现较大的市场占有率，扩大市场份额，提高企业经济效益，从而在竞争中保持自己的市场地位。因此，成长期的企业利用财务杠杆的作用进行举债成为必然，另外，私募股份、风险投资基金、共同基金以及门槛稍高的资本市场为企业提供了外部股权融资的渠道。

　　三是成熟期产品市场份额稳定, 企业盈利能力强，有大量的自由现金流量。成熟期的企业由于产品市场趋于饱和，存在行业生命周期进人萧条的可能。为保持竞争力，企业会出现跨行业、跨区域、跨文化的规模扩张行动。成熟期的主要融资渠道有留存利润、发行股票、银行信贷资金、发行债券等。若以融资成本和融资效率作为标杆，尽管银行在成熟期中小企业的融资过程中发挥着举足轻重的作用，企业在融资手段的选择次序上，常常还是选择通过前期利润积累进行内源融资，然后才选择银行贷款或资本市场。

　　四是处于衰退期企业的产品市场份额逐渐萎缩，企业盈利能力下降，股票价格开始下跌，发行股票和债券进行融资十分困难，银行信用贷款收紧，企业筹资能力下降。在企业现金流转不畅、融资困难的条件下，企业的财务状况开始恶化。衰退期的主要融资战略应该是收缩型融资策略，可采用折旧基金、留存利润、商业信用等融资渠道。在衰退期，企业无需再为企业注入大量现金，这时企业考虑的是如何最大限度地回收期初投入资金。为保证企业的正常运行，企业可适当利用部分折旧基金、留存利润来解决资金问题，此外则尽量利用商业信用来维持现有资金链。

　　记者：我国资本市场的历史跨度虽然仅仅20多年，但从无到有，从小到大，其中涉及交易制度及市场机制等很多方面的建设甚至超越了一些发达国家及地区积累几十年甚至是上百年的成就。您如何看待我国资本市场未来发展？

　　徐义国：在过去的20余年中，我国资本市场在拓宽融资渠道、促进资本形成、优化资源配置、分散市场风险方面发挥了不可替代的重要作用，目前，资本市场已经成为我国社会主义市场经济的重要组成部分，股票总市值居于世界第二。但是，从市场发展水平、市场结构、市场化程度以及企业融资效率等综合角度评判，与成熟市场相比，我国的资本市场总体上仍处于探索阶段，走向成熟还需要一个相当长的过程。资本市场重点领域和关键环节的改革创新仍然存在很大的发挥空间。诸如：进一步增强资本市场的体系完整性和包容能力。结合美国的资本市场发展经验，其以纳斯达克市场为代表的多层次资本市场被誉为是为全球中小企业资本服务的典范。美国多层次资本市场发展的启示是：多层次资本市场的功能在于它为不同规模、不同行业、不同生命周期的企业提供了直接、公开的融资渠道，从而使企业的融资需求与不同投资周期、不同风险偏好的投资者联结起来，在企业中重新分配投资资金。不同层次的多元化市场格局使股票市场在组织结构和功能上形成相互递进的市场特征，上市公司在不同层次的市场之间进行相互转换，充分发挥了证券市场的“优胜劣汰”机制。从政府层面上看世界各国解决中小企业融资难问题，其主要措施可以归纳为两大方面。一方面，是发展高效的资本市场和外部股权市场；另一方面，是在银行体系的间接融资方面，通过政府建立评估体系和担保体系实现企业征信管理和增信机制，来推动间接融资市场的活跃度。其中，发展高效的多层次资本市场和外部股权市场是促进和支持中小企业发展的主流。

　　切实推进市场体系的分层架构和功能建设。我国目前的主板、中小板、创业板及全国中小企业股份转让系统挂牌公司数量依次约为1405家、610家、258家、115家，呈典型的倒金字塔格局。美国的资本市场层次与此相反，其纽交所、纳斯达克、OTCBB和粉单市场的挂牌公司分别为2311家、2717家、2385家、6199家，再往下是一个灰色市场，有大约6万家挂牌公司，OTCBB和粉单市场、灰色市场上挂牌的公司与交易所上市的公司无论是规模还是业绩均相差甚远，甚至有“垃圾桶”的说法，但从整个市场体系的分层结构看，基本完美地秉承了差异化发展思路，不同层次的市场各自吸纳和解决了不同层次的企业金融服务需求，最大限度地使不同层次企业在自行接受的成本效率条件下实现了资金获得性的最大值。

　　继续优化兼顾投融资禀赋和经济地理差异的市场格局。中国幅员辽阔、人口众多，是一个有着多层次经济发展水平的发展中大国，不仅各地的经济发展水平差距甚大，不同产业部门中的企业状况也不尽相同，而且不同类型投资者的投资需求也千差万别。在这种条件下，层次单一、标准统一的股票市场既不能满足各类企业的发股募资需求，也难以满足各类投资者的投资需求，其结果是，在严重限制股票市场功能发挥的同时，也严重限制了实体经济部门的发展。在坚持投融资禀赋差异的市场发展思路的同时，还应特别重视市场格局的区域性辐射力，其整体布局和交易规则应最大限度地兼顾区域经济发展及不同领域、不同规模、不同阶段企业和投资者的多元化需求。

　　徐义国：从融资体系的功能规划和发展取向看，就中小企业融资瓶颈的解决思路，基于融资禀赋差异对应的需求特征，应在客观评估融资成本及融资效率的前提下科学决策、以禀赋对应层次，在债权融资和股权投资间相机抉择，正确运用银行贷款和资本市场的各类别、各层次金融手段和渠道，支持和推进企业发展和实体经济进步。在资本市场长远发展的原则性界定方面，我有三点建议。

　　一般而言，一个功能完备、结构合理、富有效率的金融市场体系由间接融资和直接融资两部分组成。前者以银行信贷为主，从总量看，目前我国中小企业的融资需求大部分仍然依靠银行实现。后者主要由股市和债券市场构成，我国债券市场的总体规模尚处于较低水平，按发达国家和地区的经验，债券市场的融资规模一般高于股市。由此，若基于企业资金供给的功能角度考量中国股市，其在规模上很长一段时期内不可能超越银行信贷，从结构优化的角度讲，应与债市协调发展。

　　按照多层次资本市场建设的初衷，现有的主板、中小板、创业板及新三板在市场结构和分层功能方面存在明显瑕疵。另外，由于IPO排队企业众多导致的水涨船高，创业板的上市标准已经非常接近或重合于主板及中小板。目前的市场结构已经偏离多层次资本市场建设的规划蓝图，已经无法满足不同发展阶段、规模和行业特点的企业融资需求，资源配置效率也就无从谈起。令人欣慰的是，方兴未艾的“新三板”市场正在进入快速推进的轨道。按照企业禀赋的分布格局，适合进入“新三板”市场及具备此类典型融资需求特征的企业数量正对应着最大的金字塔底座规模。

　　按照最新规划，“新三板”在规模和推进速度上均有明显改观，在明确法律地位和职责的同时，特别强调了以培育新兴中小企业为目标，重塑服务实体经济的融资功能；优化了市场交易规则，提升了市场交易效率；建立了市场监管框架体系，实行自律和监管相结合；强化了投资者适当性管理，设置了较高参与门槛；等等。同时，还预留了一些比较迫切需要完善的空间，诸如，市场扩容应进一步提速；转板退板制度和做市商制度应进一步细化落实；等等。

　　理想的多层次资本市场应体现多敞口、多选择、转板退板机制完善的市场结构和效率规则。新推出的“新三板”市场（全国中小企业股份转让系统有限责任公司）在“质”上正在向这样的政策取向靠拢，同时，应在逐步推开的区域试点尽快扩大市场规模，提高市场运营效率，以最大程度满足企业融资的各类需求。

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